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上半年回顾篇：探底后的高位震荡阶段
今年上半年，铜价走势整体呈现上涨。年初铜价延续去年下半年来振荡下滑的走势，并出现加速下跌，但2月初铜价在5500美元上下的区域得到整固建底，市场得到中国经济持续高速增长、铜进口量大幅反弹的支撑。LME 铜价在中国需求高涨以及美国经济将很快回暖的预期下，得到各种基金的再次推动，一路上涨至8000美元之上，触及了自去年5月金属市场回调以来一年多的高点。5 月初铜价在高位再次受到市场获利了结等影响回调修正，但很快便得到支撑，价格呈现振荡整固。国内方面，由于受到近几个月来进口大幅增加的影响，国内现货供应紧张的形势得到一定缓解，国内铜价的走势总体弱于伦铜，加上人民币持续升值对国内铜价的压力，从而促使沪伦铜价比值整体呈现振荡下滑，目前比值已下滑至 8.5 以下，触及了历史性的低点。  结合基本面与技术因素分析，我们不难发现对于上半年铜价影响比较大的几个要素：
一、利多因素 1、罢工此起彼伏助推看多人气 随着铜价的不断上涨，来自罢工方面的信息便屡屡不绝，从去年墨西哥集团下属 LaCaridad 及 Cananea 铜矿罢工，以及影响最大的智利Escondida 铜矿罢工，可以说在价格上涨过程中，罢工因素的威胁始终贯穿其中，今年同样不例外。秘鲁南方铜业公司旗下 ILO 铜冶炼厂工会工人责难公司滥用跨国矿工，且没有和工人分享铜价猛涨带来的利润，威胁发动罢工，该冶炼厂每年约加工120万吨铜精矿。工人们表示公司必须同855名工会工人开始新的薪资谈判，否则将开始罢工；南方铜业位于秘鲁其他工厂运作的工人、位于Toquepala和Cuajone的矿工表示，如果没有达成解决方案，他们将加入到 ILO 罢工中；Freeport-McMoRan 铜金公司旗下印尼 Grasberg 铜矿罢工；“五一”期间，全球矿产大国――秘鲁(世界第一大白银生产国，第三大铜、锌、锡生产国以及黄金的第五大生产国)爆发全国性工人罢工，成为金属价格上涨的最重要推动力；全球最大铜矿之一智利的Collahuasi铜矿工人投票赞成继续罢工，拒绝管理层提出的新的薪资协议；南方铜公司旗下Toquepala铜矿，Cuajone铜矿和Ilo熔炉精炼厂约有2,700名工人在合同谈判破裂后于6月23日早些时候开始罢工。 其实近年来，铜价的不断上涨，而工人薪资却没有增加的情况下，各铜矿罢工次数越来越多，尤其 06/07 年更是合同到期的集中期，罢工情形也比以往增多，也因此最近一两年每次铜价上涨的背后或多或少都有罢工的因素。尽管罢工的影响是短期的，但一定程度上还是给了市场上涨动力。 2、库存低位徘徊限制下跌空间  LME库存从去年上半年一直保持减少，甚至跌破10万吨，不过7月份开始随欧美库存逐渐增加，一直到9月，库存也增加到了12万吨。但库存真正增加是从10月下旬开始，当时库存水平为11万吨左右，但到年底库存已经增到了18万吨，库存这种增长也是历史罕见。而随着库存的增加，现货升水也有着不同变化。7月份，LME三月期升水持续走低，最低跌至8月末的5美元/吨，对价格走势形成了相当大的压制。尽管9月中旬升水逐步回升至 50 美元一线，但相较前期动辄百元的高位升水，仍有差距。到10月下旬后现货升水更是转为贴水，基本上这也是两年多来的首次现象。即使到今年初库存也一直增加，2月库存已经增加到了21万多吨，不过库存在 2 月份已经开始有减少迹象，之后便一直减少，3 月份库存已经减少至不到18万吨，而到4月底库存只有15万吨左右，5月底则为13万吨，截止6月29日LME库存已经减少至11.47万吨。而同样的，随着库存减少，现货贴水重新转为升水，并逐步回升。我们都知道升贴水是反映现货供求的重要指标，现货升水表明现货供给的紧张，相反现货贴水反映了现货供给的宽松。因此从 LME 库存以及现货升水的表现上看，现货似乎处于紧张的局面，也因此使市场有了更好的利多支持，刺激了铜价上涨。 报告的铜库存
 LME的铜库存下降是报告库存从今年二月以来下降的主要原因, 我们注意到LME库存的进一步下降是可能的，因为最近铜的注消仓单量明显进一步增加 (准备用于现货交割的金属).注消仓单上升至26,950吨,相当于LME库存112,600吨的四分之一, 注消仓单量达到了2006年中以来的最高水平.
LME 铜库存和注消仓单量
 3、基金持仓显示其仍是行情的主导力量 自去年 4 月初以来，基金持仓就开始由净多转为净空，而且之后净空持仓一直处于增长。到今年 2 月初净空持仓继续以扩张为主，甚至达到21898 张，净空气氛浓重，但之后净空持仓开始有所减少，到 5 月 8 日当周更始减少至8065张，此后也一直维持在10000附近。尽管从绝对量分析，CFTC净空持仓仍然处于历史较高位置，空头力量还是优势，但从最近几个月基金持仓表现看。我们可以感觉到基金空头主力开始后退，而多头开始增加，表明了基金倾向于做多，也显示了市场对上涨行情的认可。  4、需求仍具炒作背景
虽然铜市基本面存在着种种多头因素，但不可否认的是，中国国内需求仍然是市场炒作热点。此轮铜价上涨从开始到突破 8000 美元/吨，可以说完全是由于国外基金围绕着中国市场旺盛的需求在进行着。尤其今年1-4月份中国铜进口数据在很大程度上说明了国内需求的旺盛。也使得市场对于“中国需求”寄托了较大的希望。较为普遍的观点是，在2005年下半年至2006年期间，由于铜价高企，中国铜消费企业以及相关铜储备机构释放了大量的库存，2007年这些企业和机构有补充库存的需求，从而增加中国铜的需求量。国外机构尤其看好中国需求，麦格理称：“我们认为今年中国对于铜的需求是一个关键的支撑因素。中国铜需求的成长将抵消发达国家的需求下滑。”Logic Advisors 称“铜市需求部分将继续强劲。亚洲尤其是中国的需求已经显示出了这种强势，欧洲也较为强劲，美国则显得有些疲软，但还是从中国的需求中找到了铜市将会走牛的线索。”而且由于对国内需求的看好，德银、Numis等公司纷纷上调了今年铜价预估。  二、利空因素
在LME价格达到年内高点，并且基本面还是利多的情况下，铜价开始下跌震荡，除去技术调整要求外，主要还有以下几点： 1、中国宏观调控 中国人民银行1月5日宣布，央行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；中国人民银行决定从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；中国人民银行决定自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。央行宣布，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。短短几个月时间，中国便接二连三出台了一系列货币政策，目的当然还是控制过度增长的经济发展，确保经济平衡增长。尤其中国 5 月份居民消费物价指数（CPI）较上年同期增长 3.4%，显示物价上涨压力巨大，就目前情况看，中国加息行为仍将继续。另外，中国财政部宣布,将於7月1日起调整部分商品出口退税政策，对锌，铝等产品采取或取消或降低出口退税，以进一步控制外贸出口过快增长,缓解中国外贸顺差过大带来的突出矛盾。 这些宏观调控短期看，对于铜价的利空影响虽然现在不是很大，但长期来看，对于国内铜的消费还是有较强的抑制作用。 2、国内现货充足 上文中曾提及，中国国内需求仍然是市场抄作热点。此轮铜价上涨从开始到突破 8000 美元/吨，可以说完全是由于国外基金围绕着中国市场旺盛的需求在进行着。而老外的理由似乎主要是从国内进口数据上得到，但中国需求是否真的如预期中那样强劲，或者只是老外为炒热市场而做的文章呢。虽然春节过后，进入传统消费旺季，市场需求一度增长，现货市场成交活跃，不过随进口的迅速增长，消费商不可能完全消化如此多的数量，只能逐步消化，这也变相的削弱了一定程度上的需求。尽管国内需求目前看来还是不错，铜线缆企业的订单非常兴旺以及铜板带企业订单情况也算良好，但价格的不断上涨，无疑制约了国内消费商的购买力。另外，从国内现货市场情况看，随着进口铜不断进入，加上国内国产铜的产量，以及国内交易所库存大幅增加，现货市场货源供应可以说是充足，最明显的表现就是现货升水不断下降，甚至到了贴水，也导致了国内现货价格的疲软。 下半年展望篇：震荡是基本基调
一、国内外经济增长，国内持续呈现高速发展
自2002年以来，世界经济整体呈现恢复性增长，近几年经济增长速度呈现周期性波动，在2006年晚期经济增长速度再次达到峰值，今年来，美国等西方发达国家经济呈现温和增长，但总体来看增速放缓（如下图2示）。  近期公布的经济数据参差不齐，预示后期经济增长仍存在风险。最新公布的世界各地采购经理人指标显示，美国出现一定的反弹，而日本进一步减速，欧元区也有一些减速（如图3示）。5月份，美国ISM采购经理人指标比预期略微强劲，从4月份的54.7上升至55.0，美国ISM在2月份达到49.3的低点（低于50时，指出制造业呈现收缩）。总的欧元区的采购经理人指标从55.4下滑至55.0，自去年下半年超过57的高点下降。日本PMI在所有主要地区中最疲弱，从4月份的52.3下降至51.4，PMI正接近至50的水平，50是标志制造业成长和收缩之间的分界点。  然而OECD 领先指标显然已经见底; 对金属需求和价格是一个积极的信号。一个关键的工业领先指标–OECD的综合领先指标 (CLI) –继续指向今年稍后工业生产更为强劲的增长, 发达国家工业生产活动在今后六个月里温和扩张的可能性提高了.六个月的OECD综合领先指标增长率五月份上升了0.6个百分点至2.6%, 达到2006年6月以来最高水平, 远高于2006年12月出现的低点1.2%. OECD领先指标和工业生产增长
 OECD综合领先指标六个月的增长率五月份受到美国领先指标剧烈上升的带动 (从2.1% 上升至2.8%). 五月份美国领先指标的上升是2006年12月以来展望在升的一部份, 当时美国的领先指标位于0.4%. 二至三个月前我们对美国数据上放入太多的权重还感到犹豫, 因为其上升的规模太小，OECD领先指标最近的倾向明显地使领先指标被大幅地修正;然而美国领先指标的持续走强是令人鼓舞的.
OECD 领先指标转折点受到了美国领先指标上升的推动
 美国领先指标上升是OECD领先指标五月份上升的主要推动力的同时, 主要七个国家的领先指标的六个月增长率同样在改善,除了意大利.
各地区领先指标– 转折点
 另外一方面，尽管美国采购经理人指标以及OECD领先指标表现积极，但美国房屋供给市场仍然表现疲弱，对美元2007年下半年工业生产增长筑底的前景构成了风险。另外，一些OECD领先指标最近几个月都受到了大幅的修正，这可能会使得美国IP增长的见底周期可能要比当前OECD领先指标指示的时间更长。
 中国方面，经济持续呈现高速增长。最新的数据显示，中国工业生产增长在5月份同比增速加速上升至18.1%，2月份时同比增长12.6%。中国工业生产增长的上升预期在下一季度将持续，针对中国的OECD领先指标指出这一时期的增长大约为 19%。不过，为抑制经济过热发展，中国政府在持续加强宏观高控，今年来中国政府先后几次提高了利率水平，并且为抑制贸易顺差过大的发展，甚至加强了对相关商口进出口税率的调整，采取了一系列措施以确保经济可持续、稳定地发展。铜是工业生产的重要原材料，经济的发展对铜需求产生重大的影响，从国内外经济形势的发展来看，总的来说国内铜需求将相对较为强劲。 
二、全球市场供需及库存状况
近几个月来国际铜市供应的紧张亦反映到了 LME 铜库存呈现持续减少上，LME铜库存自2月份1万余吨减少至当前不足10万吨的水平，但库存相对于近几年来仍处于相对的高位（如下图7），且近期出现走平的迹象。国内上海交易所铜库存自 3 月份以来呈现上升，显示由于前期进口到货的增加，国内供应相对充足，而近期这种库存持续增加的趋势亦开始转变，库存在最近一个多月开始呈现走平或下降，这可能将使沪铜的相对走弱得到支撑。
 三、国内铜市产量及进出口情况
由于铜精矿加工费进一步降低，今年铜加工费确定在 60 美元/吨，精炼费6美分/磅，这比2006年度的95/9.5的加工费下降了37%，并且首度取消了沿用三十多年的价格分享条款。据了解，目前国内铜冶炼厂的盈亏平衡点是加工费在 90 美元/吨以上，倘若低于这个价格，冶炼企业就会面临亏损。铜精矿加工费用的降低使中国国内冶炼商进口铜精矿生产的动机受到严重打击，并且进行联合限产行为。据最近的市场消息，年中的铜加工费设定谈判中，冶炼加工费进一步下滑至50美元/吨和5美分/磅，这使冶炼商的冶炼加工的积极性将受到更深的打击。据中国国家统计局统计，中国第一季度产量同比下降，但最近两个月产量增长大幅增长，5 月份精铜产量为 27.76 万吨，同比增长 17%，使得 1-5 月份中国精铜产量合计为127.42 万吨，同比增长 11.5%，我们估计最近产量的增加也在一定程度上打压了国内铜价，拖累了近期沪伦铜价比值的下移。  国内产量近期上升，一方面反映了中国铜精矿产量呈现增长，据国家统计局数据，中国 1-5 月份铜精矿产量增长了 9.4%至 30 余万吨；另一方面反映，中国在2006年底及2007年年初LME铜价较低时，签订了大量铜精矿进口合同，最近铜精矿陆续到货并开始生产转化为金属进入市场。据海关数据，中国 1-5 月份合计进口铜精矿 188.5 万吨，同比增长 26.8%。但当前，LME 铜价高企，铜加工冶炼费下滑，后期铜精矿进口的增长能否持续存在很大的质疑。 由于2006年第四季度至07年初的一段时期内，沪伦铜价比值维持在较高位波动，加上智利进口铜零关税优惠政策的实施，国内铜的进口贸易条件得到大大改善，使精铜的一般贸易进口不致亏损甚至有时出现较大盈利的水平，这导致了精铜进口量得到大幅回升。据海关数据统计，中国今年前五个月累计进口精铜78.64万吨，较去年同期增加142.6%，亦较2006年第四季度大幅增加（如下图），这大大改善了国内铜供应紧张的局势，使国内铜价相比于伦敦价格出现松动，比值下滑。但前几个月进口到货的大增主要是缘于先前沪伦铜价较高的比值，进口条件的相对宽松，而最近一段时期来进口再度处于亏损状态，后续进口将会受到抑制，且 5 月份的精铜和铜精矿进口均已经显示出月率下滑的迹象，5 月份精铜进口从 3 月份20.3万吨、4月份18.6万吨的水平下降至11.67万吨，国内铜市经过一段时间的消化之后，随着进口的下降，必将再返紧张的格局，令铜价比值回升。  华证期货上海研发中心 何海海 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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